Commentaire de Gestion Décembre 2016

COMMENTAIRE MENSUEL DÉCEMBRE 2016

L’année 2016 se termine avec son lot de surprise et le rallye post-Trump en aura surpris plus d’un. A cette époque de l’année, nous avons décidé de publier une lettre un peu plus longue qui prend en compte nos réflexions géopolitiques.

2016 aura pourtant apporté son lot de surprises sans que les marchés n’y voient d’élément négatif, bien au contraire. Et pourtant, quelles surprises ! Un rejet de l’Europe par les Britanniques, une élection contre toute attente d’un populiste protectionniste chez les Américains, rien que cela ! Et l’Europe de finir l’année dans le vert après avoir perdu près de 20% en cours d’année, alors que les marchés US terminent sur de nouveaux plus hauts historiques : on n’ose imaginer où seraient les indices si les électeurs avaient voté comme l’attendaient les financiers. D’ailleurs, les Italiens ont (mal) voté comme le craignaient les marchés, et la démission de Renzi correspond pratiquement à l’accélération de la hausse de fin d’année ! Chacun cherchera à comprendre la logique, en essayant si possible de ne pas se contenter des propos de Trump dont on ne sait rien des intentions réelles au-delà de ses promesses électoralistes (mille milliards de dépenses d’infrastructures ? guerre commerciale avec la Chine ? baisse des impôts de 35% à 15% ? relance de l’industrie du charbon ? expulsion de 8 millions de clandestins dans un marché de l’emploi devenu tendu ? suppression de l’Obamacare ?

En prenant un peu de recul nous faisons le constat suivant : nous sommes au milieu d’un important processus de transformation dans le monde, que ce soit au niveau politique ou économique. Nous avons défini quatre ou cinq tendances (transformations) ayant potentiellement atteint un point d’inflexion.

La première transformation est la crise de l’Etat-providence. Suite à la dépression des années 1930 et les deux guerres mondiales, l’assurance-chômage et le système public de retraite ont été créés pour faire face à l’insécurité de la population. De nombreux pays également mis en place la santé publique et les systèmes d’éducation. Depuis les années 1990, même avec l’augmentation de la pression fiscale entre les pays, le financement de l’État-Providence est devenu plus difficile. La réforme de l’Etat Providence est devenue encore plus critique suite à l’augmentation de l’endettement public après la crise de 2008.

Avec le fardeau de la dette très élevée (comme au Japon et en Italie, voir même aux États-Unis et au Royaume-Uni), les pays devront réévaluer leurs systèmes de retraites. Parmi les pays émergents, ceux avec des systèmes de retraite très généreux, comme le Brésil, devront réduire leurs prétentions. Dans les pays d’Asie du Sud-est, où les fonds de pension sont encore inexistants, on devra mettre les en œuvre, imposant un coût assez lourd pour les finances publiques.

La seconde tendance est la crise de la mondialisation. Les flux transfrontaliers de marchandises et des capitaux ont augmenté considérablement depuis les années 1990. L’entrée de la Chine à l’Organisation mondiale du commerce (OMC) a révolutionné le commerce international et a permis à des centaines de millions de nouveaux consommateurs et travailleurs d’entrer sur le marché mondial. Il s’agissait de la deuxième vague de la mondialisation depuis la révolution industrielle. La première vague s’est déroulée de la fin du XIXe siècle à la première guerre mondiale et s’est terminée par une crise majeure du capitalisme. Le protectionnisme s’est imposé ainsi que l’État-providence, en réponse à l’insécurité causée par la concurrence extérieure, l’instabilité des flux de capitaux et la menace d’une immigration massive.

Quelque chose de très similaire se passe aujourd'hui, avec plusieurs pays appliquant des contrôles de capitaux (la Chine étant l’exemple le plus évident), l’adoption de mesures protectionnistes (par exemple ce que le président Trump veut introduire) et potentiellement la fermeture des frontières aux immigrants (aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Hongrie).

La troisième tendance est la crise de légitimité de la démocratie libérale. Les années 1970 et les années 80 ont vu une vague de démocratisation à travers le monde : en Europe (avec la fin des dictatures au Portugal et en Espagne), en Amérique du Sud (Argentine, Brésil, Chili) et Asie (Corée du Sud, Malaisie), en plus de l’ouverture politique en Russie. En géopolitique, nous avons vu la fin de la guerre froide, la dissolution de l’Union soviétique et la chute du mur de Berlin. Avec ces événements, la démocratie libérale est passée comme le paradigme politique dominant — Nonobstant la survie du modèle chinois. La « Démocratie » se caractérise par la liberté d’expression et par une organisation politique via le suffrage universel ; L’adjectif « libéral » est caractérisé par le pluralisme, le caractère impersonnel de l’État et l’indépendance des pouvoirs (ce qui n’est pas garanti même dans nos contrées).

Du point de vue de l’économie, le libéralisme signifie moins d’intervention du gouvernement dans la formation des prix et des revenus en général. Ce sont l’égalité des chances et pas la socialisation des résultats (autrement dit, la distribution des revenus et des richesses) sont les maîtres mots des politiques sociales du gouvernement. Ce modèle reste le paradigme dominant et est défendu par tous les partis centristes dans le monde. Mais il est clairement contesté aussi bien par la gauche et par la droite : par la gauche parce qu’ils voient la concentration de richesse dans les pays développés comme un signe de l’échec du modèle libéral. Par la droite parce qu’ils voient l’ouverture des frontières (pour les marchandises, les capitaux et les personnes) comme une menace pour l’économie nationale et de la culture. En réponse, nous avons été témoins de la croissance de « populiste » et les mouvements nationalistes dans plusieurs pays, donnant lieu à des dirigeants autoritaires.

La caractéristique la plus frappante de ces nouveaux leaders (Orban en Hongrie, Kaczynski en Pologne, Poutine en Russie, Erdogan en Turquie, Xi en Chine, Trump aux USA) est de pouvoir fixer les règles : ces dirigeants ne contestent pas nécessairement ouvertement l’état de droit, étendent les limites de la loi afin de leur donner plus de liberté d’action (pour eux-mêmes et leurs alliés), pour empiéter sur la compétence du pouvoir judiciaire et restreindre la liberté d’expression.

La tendance est la fin du long cycle d’expansion du crédit. Ce cycle a commencé aux Etats-Unis avec le financement du secteur résidentiel. Puis dans la zone Euro avec la convergence des taux d’intérêt entre la périphérie et le noyau. Et enfin, dans les pays émergents, dirigé par le boom du crédit extraordinaire en Chine suite à la crise de 2008. La demande et les investissements ont été exprimé tenant compte de cette nouvelle réalité et une fois que les bulles éclatent (comme aux Etats-Unis et en Europe), il y a un coup d’arrêt brutal dans les dépenses. La dette a déjà diminué dans certains pays mais reste élevée à travers le monde, et parmi les pays émergents, l’Asie se distingue comme une région où la dette, notamment celle des sociétés, est toujours à risque.

La cinquième tendance est la transformation de la relation entre la politique budgétaire et la politique monétaire. Après 2008, les banques centrales sont devenues beaucoup plus hyperctives. La période de la discipline monétaire des banques centrales a été brutalement chamboulée : le QE (assouplissement quantitatif) a été adopté pour éviter la déflation, avec de bons résultats en Europe et aux Etats-Unis (au Japon, le résultat est encore discutable). Mais dans certains pays, le QE est progressivement devenu complémentaire de la politique fiscale.

C’est le cas pour l’Italie où le gouvernement, grâce à la BCE, est en mesure de « tenir » son déficit fiscal, même avec une dette publique à 130 % du PIB ou encore au Japon, où la banque centrale a fixé le taux 10 ans à zéro, laissant la décision d’alléger encore entre les mains du ministère des finances. Sans cette aide, les années 30 refaisaient surface.

En Chine, où la banque centrale a augmenté ses prêts aux banques, les incitant à devenir les plus gros acheteurs de la dette publique. Cette complémentarité entre politique monétaire et fiscale réduit l’incitation à la discipline budgétaire (grâce à la planche à billet) et donc à entreprendre des réformes structurelles, mais elle rend les banques centrales plus vulnérables aux pressions politiques.

Quelles sont les implications de ces cinq ruptures ? Tout d’abord, cela réduit la capacité des gouvernements à protéger leurs citoyens les plus vulnérables. En second lieu, le caractère arbitraire de l’action gouvernementale dans les pays où un vague « populiste » est active se traduit par une insécurité juridique et une plus grande instabilité, qui auront un impact négatif sur l’investissement et l’innovation. Troisièmement, la productivité devrait rester faible car l’augmentation de protectionnisme conduira à une répartition géographique sous-optimale de la production (par rapport à des forces de marchés non biaisées). Quatrièmement, la hausse des taux d’intérêt entraînera naturellement l’inversion de la bulle de crédit et d’investissement en Chine et en Asie.

Cet ensemble de conclusions est loin d’être positif pour l’économie mondiale. Tout d’abord, les limites de la politique fiscale et monétaire laissent les économies très vulnérables aux chocs. Deuxièmement, les risques liés à l’endettement de la Chine et les aventures des gouvernements populistes auront tendance à peser négativement sur les esprits. Il ne semble pas que les prix du marché (des actions ou des obligations) reflètent ces risques.

Que sont les principales implications avec l’arrivée de Donald Trump ? Il faut dire que Trump est le résultat de ces ruptures sociales. Il s’est immiscé dans les fissures du modèle économique libéral, au travers de l’insatisfaction de l’activisme de la Fed et des limites de la politique fiscale. Les marchés ont réagi comme si Trump était « la » solution à l’impasse dans laquelle l’économie américaine. Le point de vue du consensus est que le parti démocrate n’a pas assez fait de dépenses en investissement et a élaboré des réglementations trop contraignantes.

Pour évaluer le succès potentiel du gouvernement de Trump, supposons qu’il soit « soft » : c’est à dire qu’il n’implémente pas de mesures protectionnistes ni n’augmente le déficit budgétaire de manière drastique. Le nouveau programme du gouvernement impliquerait seulement des réductions d’impôt et un assouplissement des réglementations. Ceci entraînerait une reprise des investissements privés et une consommation suffisante pour maintenir le déficit fiscal stable.

Comment l’économie américaine se comporteraient en vertu de ce scénario ? Comme il est déjà en plein emploi, il y aurait certainement une hausse de l’inflation. En conséquence, la hausse des taux d’intérêt et du dollar serait assez logique. À la suite de l’amélioration de la croissance et de l’appréciation de la monnaie, le déficit des comptes courants devrait augmenter. La Fed devrait donc relever les taux d’intérêt pour maintenir l’inflation à environ 2 pour cent.

Pour le reste du monde, ce scénario apporte un relais de croissance supplémentaire. Mais la question est de savoir si l’histoire se termine ici. Parce que l’accélération de l’inflation et la hausse des taux d’intérêt sera proportionnelle à la création de nouveaux emplois ; et l’aggravation de la balance courante et de la production manufacturière sera proportionnelle à l’expansion de l’activité économique et l’appréciation du dollar. En conclusion une hausse très modeste dans la croissance économique serait compatible avec une inflation autour de 2 % et une petite détérioration du compte courant mais ce résultat serait alors certes décevant face aux promesses du Président élu.

Ceci étant dit, il y a deux possibilités ouvertes pour le gouvernement à tenir ses promesses électorales : il doit soit s’engager dans le plan de relance budgétaire (autrement dit : accepter un plus grand déficit) soit adopter des mesures protectionnistes. Les deux options auront tendance à produire une accélération plus marquée de la croissance. Mais ceci va se faire au détriment de plus d’inflation, des taux d’intérêt plus élevés et une appréciation supplémentaire du dollar.

Ce qui est certain c’est que dans les promesses de relance favorables à la croissance donneront un coup de pouce aux entreprises, et une certaine accélération de la croissance et de l’inflation surviendra en conséquence. La simple anticipation de la baisse du risque de récession US est suffisante pour expliquer l’évolution récente des prix des actifs risqués.

Pour monter plus, les marchés auront besoin de savoir si Trump et son équipe vont se lancer dans des mesures plus audacieuses pour stimuler la production intérieure, avec des mesures protectionnistes et des objectifs de dette supérieure. Sinon, le monde ne sera pas particulièrement différent de ce qu’il est actuellement, à l’exception des taux d’intérêt légèrement plus élevés.

ALLOCATION TACTIQUE

Nos indicateurs tactiques n’ont pas bougé beaucoup depuis le rapport de novembre et sont toujours négatifs sur le court terme. L’enthousiasme avant la saison de publication des résultats d’entreprises est à son plus haut niveau et des déceptions sont à attendre.

Nous restons donc prudents sans vraiment diminuer fortement notre exposition actions mais en revenant sur la volatilité implicite qui est assez basse.